中国全社会债务率约为210%，总量风险可控。结构上，中央和居民部门债务率偏低，仍有加杠杆空间。2015年中央政府将会承担更多的责任，继续以定向宽松的形式支持中央稳增长项目加杠杆，为改革挪腾时间和空间。

  外需和地产红利消褪，加杠杆维持既定经济增长是必须，2015年全社会债务率继续扩张概率较大。变数是杠杆运用主体的效率能否提高：关注国企改革能否有效提振国企竞争力，关注地方不透明债务来源能否被有效约束。在举债限额控制下，允许地方政府自主发债，将一般债务收支纳入公共预算管理，剥离融资平台的政府融资职能，吸引社会资本参与基础设施建设是明年地方债的发展方向。

  信用风险引而不发是大概率事件，多数存量债务仍会保，以防范系统性金融风险。零星的风险事件可能会释放：一是经济下行，金融机构对私营部门的风险偏好将继续回落，关注私营部门的信用风险；二是中央对地方预算硬化和城投商业化转型，关注部分未纳入预算管理和地方财政实力薄弱的城投债信用风险。

  8、货币政策仍以定向宽松为主，或有降准

  2015年的货币政策预计以定向宽松为主。如果美元流动性回流的压力增大，存在着降准的可能性，但降准主要是为了对冲外汇占款的收缩留下的流动性缺口，并非总量宽松。预计2015年的货币政策仍将致力于实现总量稳定和结构优化的目标，全面降息的可能性较低。

  首先，若美元强势，继续保持高位存款准备金必要性不足。2015年美联储加息，美元强势格局将确立。强势美元会降低私营部门结汇意愿。过去高位的法定存款准备金率是为了中和外汇占款引发的流动性过剩，外汇占款退出基础货币主要投放渠道也就失去了法定存款准备金率维持高位的意义。

  其次，定向宽松仍有必要性。经济下行压力仍存，财政收入将继续弱增长，房地产下行趋势未变，土地财政收入不足。通过定向宽松，利用中央政府杠杆率低的优势，以政策性银行实施第二财政稳增长是为数不多的政策选项。

  最后，若美联储加息，央行降息空间不大。2011年来，美国10年期国债收益率与中国10年期国债收益率保持150BP的微妙平衡。考虑到2015年美元强势是大概率事件，中美利差压得过低恐引发资本外流。美联储加息将封杀中国央行降息空间。

  9、股市陷入持久战，结构性行情延续，全局性牛市难现

  明年在经济结构调整和改革转型的“新常态”之下，结构性牛市未结束。但另一方面，在产能尚未出清、债务风险高企、外生动力匮乏的情况下，中国尚不具备全局性牛市的客观条件。股票市场仍以结构性的投资机会为主，以“新、中、国”和“三个代表”为主线的板块可能继续赢得超额收益。

  “新”，就是不同于以往，不同于传统，新产业、新业态、新模式。“中”主要是中产阶级。随着中国人口结构、社会结构的变化，中产阶级的崛起会增加比如教育、医疗、卫生、养老等生活性服务业需求。“国”主要是国产化，对于在信息、军工、高端装备制造、船舶工程这些领域国产化是一个必然的趋势。

  “三个代表”，代表先进生产力的发展要求，代表先进文化的前进方向，代表最广大人民的根本利益。代表先进生产力的发展要求体现在新技术、新标准和新模式。代表先进文化的方向体现在文化、娱乐、文学、文艺和新媒体等可放松管制的领域。代表最广大人民的利益，可关注有大的市场，广泛参与、资源整合，而且是消费者主导的领域。

  10、流动性维持适度宽松，钱荒一去不复返

  预计2015年银行间市场流动性较为宽松，私营部门可能会感受到流动性紧张，但不会发生美联储加息，导致资本外流，进而引发实体经济和银行间市场均爆发钱荒的状况。

  虽然外汇占款预计将继续退出基础货币的主要投放渠道，但外汇占款大幅收缩的可能性不高。即使美联储加息，但全球宽松大潮并未褪去，欧元区和日本大概率将继续维持货币宽松。若如此，即使美联储加息，其力度和幅度也会是温和可控的，过于强势的美元会损害美国企业的出口竞争力。

  外汇占款收缩也不一定会引发钱荒。除外汇占款收缩外，2013年6月引发钱荒的重要原因是金融机构依赖影子银行导致其加杠杆速度过快。2014年经济放缓，影子银行规模收缩，虽外汇占款持续低位，但不改银行间流动性宽裕的局面。考虑到2015年经济增长目标下调可能性较高，房地产弱势格局难改，存款准备金历史高位，即使外汇占款收缩，但不存在钱荒发生的可能性。

  但银行对私营部门的信用收缩仍需关注。经济增速下行、货币政策总量稳定的基调会引发银行对私营部门的风险偏好继续收缩，私营部门或出现不大不小的“钱荒”压力。