纸业估值版图“一体化”公司——岳阳纸业、玖龙纸业

  岳阳纸业(600963)

  岳阳纸业现拥有63万亩的权益林地，本次定向增发完成后权益林地将增加到105万亩，因种植先发优势及区位优势，公司木材销售毛利率预计在45%左右。无论采取木材直接销售方式，还是通过制浆造纸环节的转化，公司资产盈利能力均将显著提高(我们测算半显性期ROE=13~21%，而05ROE=9.1%)。更有意义的是，低成本优势也将促成公司在行业新的竞争环境下容易胜出。

  玖龙纸业(2689.HK)

  玖龙纸业盈利能力强不仅得益于其所在的高端牛皮箱板纸及瓦楞原纸市场目前仍供不应求，更得益于其同样拥有废纸控制力——大股东中南公司在美国拥有众多的废纸打包厂，直接控制全美OCC的大半，“废纸就是森林”。

  以下将讨论的公司目前均不具上游，尽管部分公司配套了制浆生产线，但木材仍需外购；或拥有协议林地而不享有产权，仅属“准林浆纸一体化”公司，为了区别“一体化”公司，我们统称其为“车间型”公司。

 “车间型”(Ⅰ：技术优势)公司——太阳纸业太阳纸业(002078)具备较高估值水平的两个有利条件：

  技术优势：自90年代中期开始生产涂布纸板，通过引进吸收国外先进设备和技术加之自身探索已熟练掌握相关技术，并进一步将其发展成为公司的核心技术，产品质量国内领先。烟卡属目前国内白卡市场毛利率最高产品，其市场占有第一，并将在液包投产后进一步提高毛利率水平。技术优势带来的效果如同产品在不充分竞争细分市场销售，盈利能力强于竞争市场。

  经营高效：公司各项经营指标数倍于业内，这由技术、体制和管理等综合因素导致，快速的资产周转使ROE=28~30%，两倍于已上市同业15%的顶端。我们预计其上市后ROE仍将回升并稳定于15~18%。

  我们对太阳纸业的长期估值比较看好，原因是技术上的优势可以推动产品的高端化或差异化，从而在即使竞争激烈的市场上仍能享受到市场顶端的不充分竞争。因此，它较之于缺乏技术优势随市场过剩而盈利能力下降的公司会有更稳定的估值水平，我们称技术是纸业估值的一个“稳定器”。

 “车间型”(Ⅱ：市场良好)公司——景兴纸业景兴纸业(002067)估值有利因素主要体现于所在的高端牛皮箱板纸及瓦楞原纸市场仍然供不应求。由于该市场过剩不可避免，则景兴纸业未来若不能获得相应的竞争优势，其估值水平将会下降。

 “车间型”(Ⅲ：市场过剩)公司——华泰股份、晨鸣纸业

  华泰股份(600308)

  目前市场对华泰股份的估值存在较大的分歧，而我们认为其目前的股票价格大致反映了它的合理价值。我们先给出其估值，然后对存在的两个主要分歧点予以交代。

  分歧一：华泰股份的估值水平太低，理由是它远低于在香港上市的同是纸业类的公司如玖龙纸业和理文造纸20~30倍的P/E。

  我们的观点：

  简单对比两家公司股票的P/E容易导致估值“陷阱”：华泰股份的相对低估值水平有其深刻根源。与玖龙纸业和理文造纸相比，华泰股份一不拥有原料控制力；二无法体现产业技术优势(事实上，新闻纸作为同质化、技术含量较低的大宗纸品，竞争力来源无法从技术上获取更多)；三是所在的新闻纸行业过剩(其过剩时间我们测算09年前不会结束，未来的转好仍将属暂时性，我们重申过剩将是纸业增长过程中的常态。我们已多次详细论述，这里不再赘述)。这些决定纸业估值的高层次要素华泰股份均不具备，因而缺乏高估值水平的基础。

  国际市场估值对比更应慎重：不同的国家或地区由于政局稳定性和经济增长水平等存在差异，投资的预期收益率不同，或反向的公司资本成本不同。香港作为全球金融市场，其国家(或地区)风险低于大陆被国际公认，因此其贴现率目前低于国内。为了消除上市地的不同，必须采用同一贴现率，若采用国内纸业目前平均的贴现率，玖龙纸业估值水平略降，而理文造纸则由22.6X降至19.4X。

  在低层面估值要素上取得估值有限提升：就象你不能指望乌龟真的能跑赢兔子一样，华泰股份的DNA决定它只能在公司竞争力低估值要素层面上取得较好的估值水平，这个13X的P/E低于前述公司的最低17X，但在“车间型”(Ⅲ：市场过剩)公司中却能够处于顶部，这得益于前述它的竞争力，因此，华泰股份是家经营品质优良的公司没有疑义。

  低估值水平并非价值低估：作为提示，我们不再多言。

  分歧二：华泰股份业绩优良，每年还有20%的增长，应该享有较高的估值水平。

  我们的观点：

  会计利润增长提高估值是有条件的：以资本成本Ke为标杆，盈利能力大于Ke，则增长会提高估值；等于Ke则增长无效；小于Ke则增长越快价值损耗越大。就新闻纸行业未来的发展趋势看，利润率将会走低，华泰股份的盈利能力会逐步向Ke逼近并低于Ke，这意味着同样的盈利增长在未来创造的价值会越来越少，而对新资本的依赖依旧，利润贴现的结果就是目前的P/E。因此，以目前的盈利能力不变或者以乐观的降幅为假设并配套20%的盈利增长，结果将会高估其价值。

  盈利增长越发受到资本制约：近两年来华泰股份战略性的持续规模扩张已经使其负债率由04年底的42%迅速提高到