行业格局正在悄然变化

近年来，造纸行业不被投资者看好的根源即在于其业绩增长完全依赖于产能的扩张，而且资本密集型的行业属性使其被称为“资本黑洞”：占用大量的资本却产生较低的回报率。我们认为这样的情形在明年将得到改变，并且在今年下半年已经初现端倪。

2008年，浆价步入下行道

2006～2008年国际木浆产能将累计新增500万吨以上(相当于增加10%以上的商品浆供应)。我们预计2008年国际木浆价格将进入下降通道。

2007年7月份以来以欧元结算的木浆价格，已经企稳，并微幅下调。

2008年人民币加速升值将大幅提高行业的盈利能力。根据测算，人民币每升值1%，行业整体的利润总额将增加4.23%。

因为环保，集中度将继续提高

对环保的重视力度空前加大。650万吨落后产能关停将使低档文化纸严重供不应求，对混浆及木浆文化纸的需求也将被放大，完成消费结构升级。

2007年10月国家环保总局颁布了新的《制浆造纸工业水污染物排放标准(征求意见稿)—GB3544》，用以替代原有标准。

如果新标准能被强力推行，中小草浆纸厂被淘汰的速度将加快。对于木浆纸厂及采用商品浆造纸的企业而言，环保压力不大，在现有基础上成本增加也比较有限。

2008年业绩将出现跳跃式增长

明年将出现“价格上涨，成本下降”的有利局面。我们测算，2008年行业利润将出现跳跃式增长。增长幅度在90%以上。

即使考虑两种较为保守的情景预测，增幅仍高于70%。

围绕三条投资主线

投资机会在于：优势行业龙头公司、林纸一体化先行企业、高端产品及技术领先企业。我们看好：晨鸣纸业(谨慎推荐)、岳阳纸业(推荐)、太阳纸业(推荐)。

行业格局正在悄然变化：冬天来了，春天还会远吗？

产能集中释放导致供需结构发生转变

2002年以来，我国造纸行业开始快速增长。随着2004年、2005年大量新增产能项目的建设导致2005、2006年产能集中释放，由以往的供不应求转变成为供过于求。产能过剩带来的这种供求关系的转变将成为我国造纸企业目前及今后一段时间内无法避免的现状。

从表1可以看出，绝大部分的新投产项目集中在2005、2006年释放，而2007年及以后新投项目较少，这在一定程度上将改善行业的基本供需关系。

原料瓶颈锁住行业发展的咽喉

在我国造纸行业快速发展的同时，伴随着原材料升级的必然趋势。非木浆(特别是草浆)在制浆造纸的很多环节带来的高能耗、高污染已经成为非常严重的问题。

无论从国外造纸业发达国家所经历的历程来看，还是从我国的政策导向及对环保的强制性要求来看，使用木浆将是未来我国造纸业的发展趋势(图2)。

在纸浆消费的结构不断升级优化的同时，我国由于林木资源匮乏所导致的木浆产量短缺已经成为造纸行业的瓶颈。为了满足生产需要，不得不从国外进口大量木浆和废纸浆(表2)。目前国际木浆价格大幅上扬，加上国产木浆产能严重不足，这一现状已经成为制约我国造纸行业发展的主要瓶颈之一。

小结之一：06年～07年上半年，造纸行业的冬天

冬天，必然实现整合

从我国纸和纸板生产企业数量与规模以上企业数量的对比来看，2000年以来，纸和纸板生产企业的数量总体下降，而规模以上企业的数量不断攀升，且这种变化呈现不断加大的趋势(图5)。

规模以上企业占比不断增长的趋势表明我国造纸行业曾经鱼龙混杂、小纸厂林立混战的局面正在得到改善。但是需要指出目前的集中度仍然较低，特别是行业龙头企业的集中度(以CR5为例)与国际相比仍属于较低水平。

2001年至今，集中度提高了一倍，特别当行业景气周期下降的时候，大量无法形成规模效益的中小企业由于亏损被迫退出市场；另一方面由于国家对环保的关注程度越来越大，因为污染问题被强令关停也成为集中度加大的主要原因之一。

今后国家对环保的要求将更加严厉，而且执行力度也将不断加大。随着明年新的环保标准推出执行，我们认为集中度将进一步加大。

整合，助推内涵式增长

伴随行业整合和集中度提高，行业在毛利率不断下滑的同时仍保持快速的发展，利润总额的增速也不断提高。而且，这种快速增长我们认为是行业管理水平和竞争能力提高的内涵式增长。

小结之二：冬天来了，春天还会远吗？

2007年，“关停并转”燃起冬天里的一把火

2007年6月国务院印发《国务院印发关于节能减排综合性工作方案的通知》，根据《通知》中的要求，造纸行业主要淘汰年产3.4万吨以下草浆生产装置、年产1.7万吨以下化学制浆生产线、排放不达标的年产1万吨以下以废纸为原料的纸厂。其中2007年淘汰230万吨，“十一五”期间淘汰落后生产能力650万吨。

随后，国家发改委、环保总局等部委颁布了一系列有关的政策和文件。对节能减排、环保以及行业发展规划做出了方向性的指导和约束性的规定。

2007年，产能扩张的步伐放缓

2006年开始行业固定资产投资开始明显放缓，一般项目按照1.5～2年的投资建设周期来看，2008年不会出现产能急剧增长的情况。根据表1显示，2007、2008年的新增产能主要是新闻纸和箱板纸，其他纸种产能扩张的步伐已经放缓。

需要补充说明的是，2007年以来固定资产投资的增速有所回升，但我们认为与2004、2005年的大规模投入在结构上有所不同。一方面今年以来的固定资产投资中很大一部分用于纸浆生产线建设，另一方面由于国家针对“两高一资”行业进行宏观调控，造纸企业纷纷加大了对污水处理的资金投入。

2007年，成本上升推动产品价格上涨

2007年以来，国内纸和纸板的价格一改颓势，开始纷纷上涨。虽然从价格上涨的动因来看，主要还是由成本上升推动的，但我们认为以往成本上升而产品价格下降的局面毕竟得到了缓和及改善。而且，由于毛利水平已经下降至临界点和底线，且因为对环保执行力度将较以往大幅加强的预期，中小纸厂依靠低价恶性竞争的基石已经不复存在，我们认为此番的产品涨价能够得以延续。