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合兴包装:三年夜行渐至黎明

2013-06-26 09:17:24.0 来源：东方证券责编：陈莎莎

摘要：: 据“十一五”包装工业规划的预测,在“十五”乃至到2015年期间,纸制品包装仍将维持在8%左右的增长速度,2012年瓦楞纸箱已经达到2800万吨产量规模,大行业必然孕育大公司。

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　　【CPP114】讯：投资要点
　　
　　板纸行业市场空间大,足以孕育大企业,国际经验显示,业内大型企业频出。
　　
　　据“十一五”包装工业规划的预测,在“十五”乃至到2015年期间,纸制品包装仍将维持在8%左右的增长速度,2012年瓦楞纸箱已经达到2800万吨产量规模,大行业必然孕育大公司。另一方面,国际比较看,从表1中,我们罗列了5家知名的国际包装大型企业,其中包括4家美国公司和一家台湾包装企业,其市值和收入水平均远远大于合兴包装,表明以此为标杆,合兴包装等箱版包装公司具备市值成长的国际映射。
　　
　　包装企业发展路径选择决定资本市场股价表现,纵向一体化不足龋尽管国际包装公司市值水平远大于国内企业,但从其历史股价表现看,差异很大,既有十年五倍、十倍的箱版包装企业,如美国包装公司(PCA)和RKT,也有股价鲜有表现的国际纸业、永丰余和博伊西(Boise),我们认为决定公司股价表现迥异的关键因素在产品结构,国际纸业,博伊西和永丰余这三家公司主营业务均包括纸品生产和纸制品包装,而RKT公司和美国包装企业(PCA)均只经营箱板纸包装业务,如图12、13所示,因投入产出比较小的造纸业务拖累,导致后三家企业历史表现一般,而以包装业务为主的PCA和RKT公司发展顺利,表明包装企业纵向一体化的发展路径不足龋
　　
　　合兴包装管理卓越,有望逐渐成为行业整合者。合兴包装从发展战略和财务指标上,与RTK和PCA类似,且公司投资谨慎、节约,表现为竞争环境下,公司产品毛利率水平均高于同业。因此我们认为合兴包装,按照国际发展路径,只要其持续专注包装业务,节约投资规模,全国持续布局网点,取得集团客户服务资质,公司将有望逐渐成长为行业成功的整合者。
　　
　　财务与估值
　　
　　国际比较结论显示公司成长空间大,且估值对比并无溢价,公司三年夜行,渐至黎明。与国际企业比较市值空间和收入差距,合兴包装成长远未达到天花板,且比较其估值水平,见表2,溢价也并不明显,公司2010年开始的扩张,度过了三年产能爬坡期,渐至盈利收获期,我们维持企业盈利预测为2013~2015年0.25、0.36、0.47元,对应目标价7.50元,维持买入评级。
　　
　　风险提示:宏观经济波动,客户拓展放慢,导致子公司运营情况不达预期。
　　
　　

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