1月23日晚间，造纸行业巨头山鹰国际控股股份公司发布了2025年度业绩预告，这份预告不仅披露了公司在过去一年中面临的严峻财务挑战，更揭示了一个老牌工业巨头在资本压力与行业周期双重夹击下的求生之路与转型决心。

财务冰点：从亏损扩大看造纸巨头的“至暗时刻”

根据山鹰国际财务部门的初步测算，公司2025年全年的经营业绩呈现出令人揪心的态势。预告显示，预计2025年度归属于上市公司股东的净利润将出现8.5亿元至10亿元的亏损。与2024年同期约4.5亿元的亏损额相比，这一数字不仅意味着亏损规模的显著扩大，更显示出公司盈利能力在特定周期内遭受了深度重创。

如果观察扣除非经常性损益后的净利润，数据则显得更为严峻。预计该项指标将落在亏损10.5亿元至12亿元的区间内。对比2024年扣非净利润亏损的8.43亿元，以及当年约4.23亿元的利润总额亏损，山鹰国际在2025年的财务表现无疑触及了近年来的冰点。

这种亏损的延续并非偶然，而是从2025年前三季度便已显露端倪。回顾三季报数据，山鹰国际在前三季度的总营收为211.33亿元，虽较上年同期仅微降2.17%，但利润端却出现了“断崖式”下跌。前三季度归属于上市公司股东的净利润同比骤降527.59%，亏损额达2.9亿元。

进入第三季度后，压力并未减轻，单季度营收72.91亿元，净利润亏损3.31亿元。这一系列数字勾勒出了一幅艰难的经营全景图：在市场环境波动与非经常性因素的交织影响下，即便营收规模勉强维持，但盈利的护城河已然千疮百孔。

亏损迷局：毛利下滑与“鹰19转债”的连锁反应

为何在造纸板块产销量保持同步增长的情况下，山鹰国际却陷入了“卖得多、亏得多”的怪圈？深入剖析其财报，我们可以发现隐藏在数字背后的多重逻辑叠加。

首先是投资收益的显著减少，这成为了利润下滑的直接诱因。在2024年的财报中，山鹰国际曾通过出售北欧纸业股权获得了一笔可观的收益，抬高了当时的利润基数。然而到了2025年，由于缺少了类似的资产处置收益，加之对联营合营企业的投资回报下滑，公司在投资端的反哺能力大打折扣。此外，政策补助的减少也让公司在抵御寒冬时少了一层温暖的“垫片”。

其次，也是最为核心的原因，在于主营业务毛利率的异常下滑。令人唏嘘的是，这种下滑并非单纯的原材料成本上涨或需求萎缩，而是一场为了保障流动性安全而进行的“壮士断腕”。

2025年，山鹰国际面临着极其严峻的信用考验——“鹰19转债”的到期兑付。在兑付日临近的关键时期，公司一度遭遇信用折损，融资渠道收窄。为了确保存量重点项目能够顺利投产，并维持日常经营的平稳运行，山鹰国际管理层被迫采取了极其激进的流动性管理策略。

公司主动调整了应收与应付账期，通过阶段性收缩利润空间、让利于上下游的方式，换取现金流的快速回笼。这种“牺牲利润保生命线”的策略，虽然导致了本报告期内毛利率的深度探底，但在当时复杂的信用环境下，却是维持企业生存、避免系统性违约的无奈之举。

资产重组：引入国资“活水”的战略博弈

面对亏损的泥潭和债市的压力，山鹰国际并未坐以待毙，而是开启了一场规模宏大的资产优化整合与战略引资大戏。这场戏的核心，便是一个名为“胜鹰企管”的合伙企业。

此前，山鹰国际拿出旗下最为核心的“压舱石”资产作为筹码。其中，广东山鹰作为公司重要的造纸基地，2024年贡献收入达30.19亿元；而祥恒创意则是其包装业务的核心资产，2024年收入高达71.73亿元，净资产近22亿元。公司将广东山鹰100%股权和祥恒创意36.56%股权作价29.77亿元（以1倍市净率估值）注入胜鹰企管。

这并非简单的内部左手转右手，其真实意图在于通过转让合伙份额，引入背景雄厚的长期战略投资者。根据2025年9月发布的进展公告，这一引资计划已取得实质性突破。东方资产、财信人寿、信达资本以及淄博恒铁等机构纷纷入场，签署了合伙协议。

这些投资者的背景极具含金量：既有专注于不良资产处置与金融风险化解的“国家队”AMC（如东方资产、信达资本），也有实力雄厚的地方国资与险资。这些长线资金的注入，不仅为山鹰国际带来了最高可达7.475亿元的现金流，更关键的是，它们的存在为山鹰国际提供了极强的信用背书。

这种从资产端出发的自我救赎，标志着山鹰国际正在从“借钱过日子”向“合伙谋发展”的思路转变，通过剥离部分核心资产股权，换取更稳健的股权结构和更充裕的经营腾挪空间。

曙光初现：信用修复与高端纤维的未来布局

随着2025年年报预告的发布，山鹰国际最艰难的时刻或许已经过去。一个关键的信号是，曾经令市场悬心的可转债问题已尘埃落定——目前公司可转债已顺利实现转股及兑付。

这意味着，因债务压力导致的信用折损将进入逐步修复和改善的通道。一旦信用体系回归常态，公司此前为了流动性而牺牲利润的“非正常化经营”将告一段落。未来，山鹰国际无需再通过压缩毛利来换取现金，毛利率有望随着账期的常态化而迎来理性反弹。

在战略层面，山鹰国际正将目光投向更具竞争力的产业链上游。公司明确提出将专注“精益运营”与“高质量发展”，其中最引人瞩目的便是推动高端纤维木浆项目的落地。在造纸行业，纤维原料的自给能力与品质直接决定了成本控制的上限。

通过实现高端纤维的自主供应，山鹰国际试图从底层逻辑上重构其成本竞争力。这不仅是为了应对当前的业绩亏损，更是为了在下一个行业上升周期到来时，能够拥有比同行更深、更广的获利空间。

在不确定性中寻找业绩拐点

山鹰国际的2025年，是一场关于生存与发展的深度博弈。8.5亿至10亿的亏损数字固然刺眼，但如果将其视为企业在极端债务压力下进行“排毒”和“重塑”的代价，那么这份成绩单背后的逻辑便不再只是悲观。

通过主动收缩利润保住流动性，山鹰国际成功跨越了债务违约的险滩；通过引入国资和央企背景的战略投资者，公司完成了股权结构的优化与信用增信；通过布局高端纤维项目，公司正在修筑新的护城河。

2025年的年度预告或许正是山鹰国际“利空出尽”的标志，在经历了一场惊心动魄的信用与利润的拉锯战后，一个债压力减轻、信用逐渐修复、资产结构优化后的山鹰，正站在业绩拐点的前夜，等待着造纸行业春天的再次降临。